东吴证券：HashKey首次覆盖给予“买入”评级 目标价3.98港元

　　东吴证券发布研报称，预计HashKey（03887）2026–2028年收入分别为8.59/11.60/16.17亿港元，同比增长18.8%/35.1%/39.4%；集团毛利率预计提升至62.8%/66.4%/73.4%，剔除股份支付后的经调整净利润分别为-5.88/-3.77/+0.40亿港元。考虑公司仍处核心盈利转正前阶段，给予公司2027年9.5x P/S，对应市值110亿港元及目标价3.98港元，首次覆盖、给予“买入”评级；该行认为，数字资产行业正由Offshore向Onshore、由Crypto Native向Tokenised Assets迁移，公司长期坚持持牌合规经营，有望持续受益于传统机构资金进入数字资产市场。

　　东吴证券主要观点如下：

　　亚洲领先、全球布局的数字资产金融服务集团

　　HashKey（03887）成立于2018年，是亚洲领先、全球布局的数字资产金融服务集团。公司以香港为核心，在交易促成、链上服务和资产管理三大业务基础上，持续拓展中东、新加坡、日本等亚洲市场，并通过Omnibus、OTC及拟收购APEX进一步补齐机构交易和清结算能力。

　　在岸数字资产市场加速扩容，合规先发优势进入兑现阶段

　　数字资产行业正由Offshore向Onshore、由Crypto Native向Tokenised Assets迁移。弗若斯特沙利文预计全球在岸数字资产交易量将由2024年的4.2万亿美元增长至2029年的30.7万亿美元，CAGR约48.9%，其中亚洲成为全球最大的在岸数字资产市场。HashKey长期坚持持牌合规经营，有望持续受益于传统机构资金进入数字资产市场。

　　机构化与区域扩张共同驱动交易规模增长，Asia Connect打开长期空间

　　2026H1公司平台交易量同比增长31.8%至2，822亿港元，其中机构交易量同比增长58.8%，占比达到82%；香港平台保持领先，而中东平台交易量较2025H2增长超过5倍。此外，公司通过Omnibus进一步连接银行及券商渠道，并围绕香港、中东、新加坡等市场搭建Asia Connect，该行认为跨区域客户与流动性协同有望推动公司由单一交易平台向亚洲数字资产交易与结算网络升级。

　　交易规模扩张叠加毛利率修复，盈利改善路径逐步清晰

　　2026H1行业弱市下，公司收入仍同比增长20.6%，交易促成服务收入同比增长38.6%；交易业务毛利率由2025H2的35.7%恢复至50.1%。随着自然流动性增加、外部做市依赖下降，该行预计2026–2028年交易业务毛利率进一步提升至52%/59%/68%。

　　代币化拓宽中长期业务边界

　　2026H1公司RWA TVL达26.8亿港元，同比增长167.8%；HSK Chain亦进一步转向RWA、Institutional Finance、稳定币及链上清结算等金融基础设施场景。中长期来看，该行认为Tokenisation有望将公司收费环节由交易延伸至发行、技术服务、分销、融资及结算。

　　风险提示

　　数字资产价格及交易活跃度大幅波动风险，监管政策及牌照获取风险，海外扩张及交易执行风险，网络安全及运营风险。