中金：估值调到哪了？
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来源：中金点睛
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估值调到哪了？
今年下半年中国资本市场回调幅度较大，沪深300/创业板指/恒生指数/恒生科技自年内高位以来分别累计回调20.2%/41.1%/18.9%/35.8%，年内收益均已转负，部分龙头企业已回调至接近“924”水平。我们认为经历明显调整后，A股整体估值已经回落至历史均值以下，横向/纵向比较均已具备较好投资吸引力，具体来看：
► A股市场整体估值已回落至历史均值以下，上周低点时沪深300股权风险溢价已经升至历史均值向上一倍标准差以上，对应指数历史多次低位区域。根据Wind数据，截至10月23日，1）A股市场方面，沪深300指数前向市盈率11.9x，前向市净率1.1x，低于过去十年的历史均值（12.1x和1.2x），相比年内高点（14.7x和1.3x）回落19.0%、15.5%。沪深300股权风险溢价6.2%，已升至历史均值1倍标准差以上，历史经验来看该指标升至此位置时，多次对应A股市场的低位阶段；2）港股市场方面，MSCI中国除A股指数前向市盈率为8.2x，前向市净率为0.8x，分别处于历史均值向下1倍、1.1倍标准差附近。恒生指数前向市盈率和前向市净率10.5x/1.2x，低于历史均值；恒生科技前向市盈率和前向市净率18.7x/1.8x，处于历史均值下0.9/1.1个标准差。
► 创业板指市盈率已经处于历史较极端位置，低位时一度接近2024年“924”附近水平。创业板指权重公司较多处于景气阶段，经历明显回调后现下指数前向市盈率为22.9x，低于历史均值1.2个标准差，处于十年以来4.7%分位，股权风险溢价1.6%，高于过去十年历史均值1.7个标准差，均接近“924”附近水平，处于历史较极端水平。
► 小盘相对大盘估值回落，小盘此前局部高估值现象明显缓解。今年年中，A股一度出现结构性高估，小盘估值偏高，但随着近期市场调整，小盘相对大盘估值已经有所回落。中证1000/沪深300的市盈率TTM比值从年内高点3.9回落至3.0，市净率LF比值从2.0回落至1.6；中证500/沪深300的市盈率TTM比值从年内高点2.9回落至2.3，市净率LF比值从1.9回落至1.6。
► 大部分行业估值水平已低于历史均值。多数行业的市盈率TTM已经处于历史均值以下，其中，非银金融、有色金属、食品饮料、电力设备、美容护理、传媒等板块的市盈率估值位于历史25%分位以下（2010年至今）。当前市盈率超过历史均值的行业则包括农林牧渔、建筑材料、计算机、汽车、机械设备、煤炭等。
► 大类资产比较：股债相对吸引力升至历史较高位置。当前十年期国债收益率1.6%，处于历史低位，而A股股息率在资本市场建设叠加市场回调影响下有所回升。根据股息率和国债收益率测算的股债相对吸引力指数目前为184%，处于过去五年90%分位以上，权益类资产的相对性价比处于历史高位。
► 国际比较：A股整体估值在全球主要市场中明显偏低，具备较好投资吸引力。当前沪深300前向市盈率约11.9x，港股恒生指数估值为10.5x，根据Bloomberg数据，明显低于美国（标普500，21.0x）、日本（日经225，20.3x）、印度（SENSEX30，17.8x）、欧洲（Stoxx600，13.8x）等全球主要市场。
A股当前估值反映市场可能已经处于超调或过于悲观水平。近期A股市场波动较大，市场整体估值再度下行，成交缩量较快。我们在10月15日发布的《短期“逆风”较强，等待积极信号》中指出，外部扰动与资金面压力叠加，短期市场等待积极信号，国内基本面与中期逻辑并未改变，A股市场仍有望延续长期、稳进趋势。上周金融街论坛年会围绕稳市机制、投资端改革和流动性支持的部署，向市场释放政策积极信号，有利于逐步稳定市场预期、提振投资者信心。A股整体估值已处于历史偏低位置，尤其是部分科技领域估值重新回到历史较极端低位水平，中期投资吸引力显著提升，当下全球货币秩序重构与科技叙事对A股的支撑逻辑没有改变，不必过于悲观。
配置上，重回“哑铃型结构”。我们在10月12日发布的《重回哑铃型结构？》中认为，在总量增长弹性有限、结构性高景气与市场风险偏好波动加大并存的环境下，“科技+红利”的哑铃型结构有望成为兼顾盈利增长弹性、股东现金回报与组合稳定性的配置选择。近期关注两条主线：1）三季报业绩增速环比改善领域：例如上游部分有色金属、受益于AI高景气与海外需求的科技硬件等。2）高股息资产：国内长端利率处于历史低位，上市公司整体维持股息率与分红规模，股债相对吸引力上升，高股息板块再度成为资金配置的重要选择。
图表1：全球股票市场估值水平
注：数据截至2026年10月23日资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表2：年初至今全球主要资产表现
注：数据截至2026年10月23日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：A股行业市盈率TTM区间（2005年至今）
注：数据截至2026年10月23日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：沪深300股权风险溢价上升至2010年以来均值向上1倍标准差附近
注：数据截至2026年10月23日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：创业扳指股权风险溢价高于历史均值1.7个标准差
注：数据截至2026年10月23日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：A股市场表现、换手率和估值
注：数据截至2026年10月23日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：当前A股估值分布情况
注：数据截至2026年10月23日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：按股息率和国债到期收益率测算的股债相对吸引力
注：数据截至2026年10月23日；股债比价以沪深300股息率与中债国债10年期到期收益率相比得到
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：沪深300非金融前向市盈率低于历史均值…
注：数据截至2026年10月23日资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部
图表10：…市净率同样低于历史均值
注：数据截至2026年10月23日
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部
图表11：创业板指前向市盈率处于历史低位
注：数据截至2026年10月23日
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部
图表12：创业板指前向市净率
注：数据截至2026年10月23日
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部
图表13： A股各类风格市盈率走低…
注：数据截至2026年10月23日
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部
图表14：…市净率也是如此
注：数据截至2026年10月23日
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部
图表15：中小市值与大盘蓝筹估值对比（市盈率）
注：数据截至2026年10月23日
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部
图表16：中小市值与大盘蓝筹估值对比（市净率）
注：数据截至2026年10月23日
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部
图表17：国际估值对比显示，当前中国市场整体市盈率估值水平相较美国、日本等发达市场具备相对吸引力…
注：数据截至2026年10月23日
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表18：…市净率也是如此
注：数据截至2026年10月23日
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表19：港股多数行业均处于历史区间较低水平
注：数据截至2026年10月23日资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表20：海外中资股的市盈率处于历史低位…
注：数据截至2026年10月23日资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表21：…海外中资股的市净率也低于历史均值
注：数据截至2026年10月23日资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表22：恒生指数市盈率
注：数据截至2026年10月23日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表23：恒生指数市净率
注：数据截至2026年10月23日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表24：恒生科技市盈率
注：数据截至2026年10月23日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表25：恒生科技市净率
注：数据截至2026年10月23日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
